파마리서치 인적분할 논란 폭발! 소액주주 vs 대주주, 지배구조 리스크에 주가는 어디로?

2025년 6월 13일, 파마리서치(코스닥 상장, 피부 미용 주사제 '리쥬란'으로 유명)가 인적분할 결정을 공시하며 주주들 사이에서 뜨거운 논란을 일으켰다. 회사는 파마리서치홀딩스(존속회사, 투자 및 자회사 관리)와 파마리서치(신설회사, 리쥬란 중심 메디컬 에스테틱 사업)로 나뉘며, 분할 비율은 0.7427944:0.2572056(홀딩스 74.3%, 신설회사 25.7%)로 결정됐다. 그러나 머스트자산운용(지분 1%)을 비롯한 소액주주들은 이 비율이 대주주(정상수 의장, 지분 30.48%)의 지배력 강화를 위한 '쪼개기 상장'으로, 소액주주 권익을 침해한다고 비판하며 강하게 반발하고 있다.

핵심 내용

• 인적분할 구조: 파마리서치는 의약품·의료기기·화장품 사업을 신설회사로 분리하고, 존속회사는 투자 및 M&A 중심 지주회사로 전환한다. 분할 후 총자산은 파마리서치홀딩스 5802억 원, 신설 파마리서치 2195억 원으로 추정되며, 2025년 12월 재상장이 목표다. 주주들은 기존 지분율대로 두 회사 주식을 배정받는다.
• 소액주주 우려: 분할 비율이 홀딩스에 지나치게 치우쳐 핵심 사업(리쥬란)의 성장 잠재력을 신설회사(25.7%)가 아닌 홀딩스(74.3%)가 과도하게 반영한다고 비판받는다. 현물출자 유상증자를 통해 대주주가 홀딩스 지분을 과반 이상으로 늘릴 가능성이 제기되며, 이는 지배력 강화와 승계 전략으로 해석된다.
• 머스트자산운용의 비판: 머스트자산운용은 6월 16일과 23일 공개서한을 통해 인적분할 대신 **물적분할(자회사 비상장 약속)**이 대주주와 소액주주 이해관계를 조화시킬 대안이라고 주장했다. 또한, 현물출자 유상증자가 형식적 공정성에도 불구하고 대주주 지분율만 높이는 결과를 낳는다고 지적했다.
• CVC 캐피탈의 역할: CVC 캐피탈(지분 10.06%, 전환상환우선주 보유)은 대주주와 의결권 공동 행사 계약을 맺고 있으며, 인적분할 동의 여부와 상환권·전환권 행사 계획이 불투명하다. CVC의 투자 자금이 홀딩스 자산의 50%를 차지해 분할 비율 논란의 원인으로 지목된다.
• 시장 반응: 공시 후 주가는 17.4% 하락(6월 13~18일)하며 시가총액 1조 원이 증발했다. 맥쿼리증권은 목표주가를 53만 원→36만 원으로 하향 조정하며 "대주주 중심 구조"라고 비판했다. 반면, 일부 증권사는 장기적 기업가치 상승 가능성을 언급하며 긍정적 전망을 내놓았다.
• 주주 행동: 소액주주들은 액트(ACT) 플랫폼을 통해 이재명 정부의 상법 개정(쪼개기 상장 방지) 공약을 근거로 대통령실과 한국거래소에 탄원서를 제출할 계획이다. 금융위원회는 2024년 12월 자사주 신주배정 금지(자본시장법 시행령 개정)를 시행하며 주주 보호를 강화했다.

인적분할 vs 물적분할 비교

항목인적분할물적분할

주주 구성	기존 주주가 존속·신설회사 주식을 지분율대로 배정받음	존속회사가 신설회사 주식 100% 보유
주주 권리	양사 주주권 유지, 지배구조 변화 가능	신설회사 주주권 없음, 모회사 지분 희석 시 소액주주 가치 손실
상장 여부 部分	신설회사 즉시 상장 가능	신설회사 상장 시 공모로 모회사 지분 희석
주주 보호	주식매수청구권 없음, 자사주 마법 문제(2024년 금지)	주식매수청구권 도입(2022년 개정), 소액주주 보호 강화
파마리서치 사례	홀딩스(74.3%)·신설회사(25.7%) 비율 논란, 대주주 지배력 강화 우려	대안으로 제안: 비상장 자회사로 소액주주 권익 보호 가능

투자자 관점의 핵심 포인트

• 시장 트렌드: 바이오·헬스케어 섹터는 글로벌 재생의학 시장(2024년 160억 달러, 연평균 8% 성장) 성장세로 주목받는다. 파마리서치의 리쥬란은 아시아 시장에서 강력한 브랜드 파력을 보유하며, 2024년 매출 2300억 원, 영업이익률 **25%**를 기록했다.
• 재무적 영향: 분할 후 신설회사(리쥬란 중심)의 성장성은 높으나, 홀딩스의 높은 분할 비율(74.3%)로 주주 가치 희석 우려가 크다. 2025년 1분기 기준 시가총액 4.5조 원, P/E 비율 18배로 밸류에이션 부담 존재.
• 미래 전망: 분할로 전문성 강화와 M&A 유연성이 기대되지만, 대주주 지배력 강화와 중복 상장 리스크로 소액주주 신뢰 하락. 2025년 12월 재상장과 현물출자 결과가 주가 반등의 핵심 변수다.

투자 아이디어

파마리서치의 인적분할 논란은 바이오, 헬스케어, 재생의학 테마에 투자하려는 투자자들에게 기회와 리스크를 동시에 제공한다. 신설회사의 리쥬란 성장 잠재력은 매력적이지만, 지배구조 불확실성과 주주 갈등은 단기 변동성을 키운다.

투자 전략

1. 단기 관망 전략: 2025년 10월 주주총회(분할 승인)와 12월 재상장 전까지 주가 변동성이 클 전망이다. 소액주주 탄원서 제출과 상법 개정 이슈로 분할 철회 가능성(확률 20~30%)에 주목하며 매수 타이밍을 조율할 필요가 있다.
2. 중장기 성장주 투자: 신설 파마리서치의 리쥬란 글로벌 확장(아시아, 유럽 시장 공략)으로 2026년 매출 3000억 원 목표가 가능하다. 분할 후 전문성 강화로 장기 기업가치 상승 가능성에 주목.
3. 테마 연계 포트폴리오: 바이오, 헬스케어, 재생의학, ESG(지배구조 개선 기대) 테마를 중심으로 포트폴리오를 구성하면 리스크 분산과 성장 기회 포착이 가능하다. AI(의료 데이터 분석)와의 시너지도 주목할 만하다.

리스크 요인

• 지배구조 리스크: 현물출자로 대주주 지분율이 30%→50% 이상으로 확대되면 소액주주 가치 희석과 주가 하락(추가 10~15%) 가능성이 크다.
• 중복 상장 우려: 신설회사 재상장 시 홀딩스 주식의 '껍데기' 논란으로 밸류에이션 하락(현재 P/E 18배→15배 이하 예상) 가능성이 있다.
• 규제 리스크: 이재명 정부의 상법 개정(쪼개기 상장 방지)과 금융위의 자사주 신주배정 금지(2024년 12월 시행)로 분할 계획 수정 또는 철회 가능성이 존재한다.
• 시장 변동성: 분할 공시 후 주가 17.4% 하락(6월 13~18일)으로 단기 하방 압력 지속. 소액주주 반발과 탄원서 제출로 추가 조정(5~10%) 가능성.

관련된 주식 종목

파마리서치의 인적분할은 바이오·헬스케어 밸류체인에서 관련 기업들에 간접적 기회를 제공한다. 아래는 관련 주식 종목이다.

종목명국가설명

파마리서치	한국	리쥬란 중심 재생의학 선도, 2024년 매출 2300억 원, 아시아 시장 강세.
셀트리온	한국	바이오시밀러·항체치료제, 재생의학 기술 협력 가능, 2024년 매출 3.2조 원.
삼성바이오로직스	한국	바이오 위탁생산(CMO), 재생의학 원료 생산 수혜, 2024년 매출 4조 원.
메드팩토	한국	항암제·재생의학 R&D, 글로벌 시장 진출로 성장성, 2024년 매출 500억 원.

• 파마리서치: 리쥬란의 아시아·유럽 시장 확대와 분할 후 전문성 강화로 중장기 성장 가능. 단기 지배구조 논란 주의.
• 셀트리온: 바이오시밀러와 재생의학 기술 연계로 파마리서치 협업 가능성. 2025년 매출 4조 원 목표.
• 삼성바이오로직스: 재생의학 원료 및 위탁생산 수요 증가로 안정적 성장. 글로벌 CMO 시장 점유율 1위.
• 메드팩토: 재생의학 R&D와 파마리서치의 글로벌 네트워크 시너지 가능. 2025년 신약 임상 성공 기대.